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引言

根据中国上市公司协会发布的统计数据，2023年，中国上市公司中的非金融行业整体资产负债率为57.81%，中位数为38.92%，与上一年相比，整体资产负债率下降了0.41个百分点，中位数下降了0.21个百分点。而美国企业2023年的资产负债率普遍较高。有报告指出，美国上市公司中负债率在90%以上的数量比中国上市公司要多出10倍以上，由此可见，中国上市公司资产负债率普遍处于低水平，上市公司在有外部融资需求时，优先选择了股权融资，其次才是债务融资。

1、偏好股权融资的成因

1.1政府角色与政策引导

中国债券市场的快速发展始于1996年末。这一时期，随着中央托管机构的建立，中国债券市场进入了快速发展期。但截至1996年6月，中国深圳和上海两地证券交易所上市公司总数已达到为433家。相比股票市场，早期的债券市场发展的严重滞后，处于弱势地位，企业被动“无奈”选择股权融资。中国债券市场的蓬勃发展始于21世纪初，尤其是2005年以后，随着中国金融市场的深化改革和对外开放政策的推进，债券市场开始进入迅猛发展阶段，市场规模迅速壮大，制度体系逐渐健全。但相比股市，债券市场发展依然滞后。在欧美成熟经济体中，企业通过债券融资的额度通常是股票融资额度的三到五倍，而在中国，这一比例明显偏低。

由此可见，政府机构在国家的经济活动中占主导地位，在制度安排上起着决定性的领导作用，扮演着“大政府”的角色。我国上市公司融资结构存在的诸多问题，在很大程度上可归因于政府行政干预过度，导致市场机制未能充分发挥其资源配置功能。

1.2 弱式有效下的收益分离

 美国经济学家尤金·法玛在1965年提出“市场有效性”概念，主要分为三种形式，分别是弱式有效、半强式有效和强式有效。强式有效市场是市场有效性的最高形式，股票价格反映了所有信息，包括公开信息和非公开信息（内幕信息），任何投资者都无法通过搜集和分析信息来获取超过市场平均水平的额外利润。研究表明，中国证券市场仍处于弱式有效，市场效率较低，股票定价存在恶意追捧。投资者的盈利可能主要依靠二级市场的炒作，而非长期持有直接从公司分配的股息红利，其收益与投资对象（上市公司）的经营情况并无必然的联系，出现“收益分离”现象。市场效率越低，分离程度越高，便为投机者利用“信息差”寻找利润空间创造了有利环境，大量廉价权益资本的流入，为上市公司提供了充足的资本注入，以支持其股权融资需求，这也是偏好股权融资的一个重要因素。

1.3过度融资及资金滥用

 大多数中国上市公司在自有资金充足，甚至没有良好收益项目的情况下也热衷于从资本市场“圈钱”，招股说明书中的募投项目只不过是一个“幌子”。公司进行融资后，为了探寻新的利润增长点，选择跨界进入与其核心业务非协同性的行业领域，导致资金使用效率低下，并未真正提升公司经营业绩。相当数量的上市公司随意将募投项目延期，或变更原定的募集资金用途，用于补充公司的流动资金，购买低风险的理财产品，甚至参与股市的投机炒作，是一种典型的过度融资行为。恒顺醋业于2024年10月31日发布《关于部分募投项目延期及变更部分募集资金用途的公告》，拟将“年产3万吨酿造食醋扩产项目”达到预定可使用状态的日期进行延长，由“2025年3月”延长至“2025年12月”，以及拟将“恒顺香醋扩产续建工程项目（二期）”募集资金账户中尚未使用的募集资金54,77万及利息和理财收益变更用途，以借款的形式用于公司现有募投项目“徐州恒顺万通食品酿造有限公司年产4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目”建设。

1.4 股权融资成本弹性优势

债权融资到期必须按照还本付息，否则视为违约，企业信用记录受损、资产面临抵押或冻结、股价下降、股东利益受损，严重时债权方有权发起破产清算的法律流程，对于企业来说，这是一种“硬约束”成本。但就股权融资而言，尽管其成本较高，却是一种“软约束”成本。上市公司的股利分配政策制定取决于公司在当年的经营状况和大股东意愿，如果公司盈利状况好，则进行较高额度的分红，而当公司盈利状况不佳时，分红额度会相应减少，甚至可能不进行分红，存在较大的“弹性”空间。其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。低股利支付率本身就意味着股权融资的资金成本可能低于债券融资成本。因此，上市公司的股东及管理层普遍将股权融资视为一种长期的低成本资金筹集方式，这也是上市公司偏好于股权融资的主要动因。

2、关于规范上市公司融资行为的思考

2.1 “大政府”向“小政府”角色转变

政府部门作为经济活动中的管理者，应做好政府角色转变，减少对企业的直接干预。社会经济活动是在一套既定的制度框架内展开的。实践证明，自由与法则能够共融，与秩序能够相辅相成，双方均需在其权利范围内活动。制定的监管措施应弱化上市公司对股权融资的依赖，促进融资结构的优化。譬如，完善上市公司现金股利分配指引，提升对实际分配的监督和监管力度，从本质上提高股权融资的实际成本。

2.1强化证券市场监管与服务

证券监管机构主导着股市的发行规模及其速度，对企业股票发行的成功与否起着决定性的作用。应该提升企业进行新股发行、获取增发及配股许可的门槛，增强对股价操纵等违规行为的处罚力度，为证券市场的长期稳健发展营造优良环境。其次，审核和保荐机构应将审计质量放在首位，严格遵守准则，勤勉尽责；建立有效的自我监督机制；定期检查和评估；建立举报和奖惩机制，主动接受外部监管与公众监督。最后，建立有效的信息披露机制，定期且精确地披露财务报告，并实时更新可能影响投资者决策的其他相关信息。积极推动投资者关系活动的丰富与发展，提升对企业的认识度。逐步健全市场机制，引导投资者理性投资。

2.3放宽债券发行限制与金融创新并行

逐步放宽对上市公司发行债券的约束，提升债券市场的交易活跃度，使企业债券成为企业能够灵活运用的融资方式。鼓励金融创新，首先是工具的创新，准许上市公司使用创新性融资工具，包括但不限于衍生金融工具，以优化其融资架构的布局与调整，为企业融资结构的调整和优化创造条件，同时还包括市场和金融机构的创新，推动民营金融机构和混合所有制金融机构的快速发展，打破现有国有金融机构一支独大的局面。

【参考文献】

［1］提云涛.我国上市公司股权融资偏好研究.复旦大学.2004（34-59）

［2］韩洪.中国上市公司融资结构存在问题及对策研究.西南财经大学. 2007（58-67）

［3］赵强.中国上市公司股权融资偏好成因及影响因素研究.天津大学.2008（40-59）

 作者简介：

梁兰鸽（1992.9—），女，汉族，籍贯：河北省邯郸人。工作单位：京北方信息技术股份有限公司石家庄分公司。证书：注册会计师，职称：中级会计师。