一、引言

国库现金管理是在确保国库资金安全和满足财政支出需求的前提下，财政部门通过市场化运作闲置现金以获取投资收益的管理活动。自2006年中央财政正式启动国库现金管理操作以来 ，随着中国财政收支规模持续扩大，国库库款余额相应增长，推动国库现金管理的操作频率与规模显著提升。通过将国库闲置资金以定期存款形式存入商业银行，这一操作在实现国库资金保值增值的同时，也在客观上形成了基础货币的投放与回笼，从而可能对银行体系流动性产生深远影响。

这一实践引发了一个关键的理论探讨与政策关切：财政部门的国库现金管理操作，是否正在系统性地重塑市场流动性结构，进而与中央银行的传统货币政策形成协同或对冲效应？部分学者，如陈建奇（2010）等，通过构建分析框架，从理论上论证了国库现金转存商业银行将通过改变商业银行资产负债结构，进而影响货币供给。李俊生（2020）等学者在此基础上进一步提出，财政收支与国库现金管理活动对市场货币流通体系形成了强大影响力，并在“新市场财政学”框架下，明确提出了财政-央行“双主体”的货币调控机制理论。在实证研究方面，付英俊（2017）等学者探讨了中央国库现金管理中标利率与Shibor等货币市场利率的关系。总体来看，现有文献普遍支持国库现金管理操作会对货币市场产生影响，并可能干预货币政策的传导效果。然而，相关实证研究在方法论层面仍存在明显局限，削弱了结论的稳健性：其一，测量误差——部分研究以国库库存余额作为解释变量，但其变动主要源于财政净收支，将其作为现金管理操作的代理变量，可能高估后者的独立影响。其二，频率错配与动态识别不足——多数研究依赖月度货币供应量数据，而国库现金管理操作发生于月内特定时点，二者频率不匹配，难以捕捉其即时与动态效应。其三，模型内生性与控制不足——现有研究大多未充分控制央行日常货币政策操作（如MLF、逆回购）等关键变量，导致因果推断的可靠性存疑。

基于此，本文旨在弥补上述研究缺口，构建一个包含市场利率、国库现金管理操作及央行核心货币政策工具的综合分析框架。基于2016年1月至2025年6月的高频日度数据，采用向量自回归（VAR）模型，通过严格的计量经济学方法检验以下核心问题：首先，国库现金管理操作是否是市场利率（如DR007）的格兰杰原因，即其变化是否具有前瞻性的市场信号意义？其次，其产生的脉冲响应模式如何，其影响的方向、规模及持续性有何特征？最后，与央行核心货币政策工具（如MLF）相比，其相对效力如何？

本文的边际贡献在于：首次在统一框架下，利用高频日度数据克服现有研究的频率错配问题，并通过控制关键货币政策变量来缓解内生性困扰，从而更准确地识别国库现金管理操作的独立效应。研究结果不仅有助于从实证上厘清国库现金管理操作的实际影响，为“财政-央行双主体”调控假说提供严谨检验，更能为政策制定者优化国库现金管理操作规则、加强财政与货币政策协调提供科学依据，同时为市场参与者精准研判流动性环境提供新的分析视角。

二、实证模型建立

（一）变量选择和数据处理

本文选取变量为国库现金管理商业银行定期存款中标量，国库现金管理商业银行定期存款到期量，中期借贷便利(MLF)到期量，中期借贷便利(MLF)投放量，7天期存款类金融机构质押式回购利率（DR007），数据均为日度数据，所有数据来源于中国人民银行网站。本文以DR007作为被解释变量，探究国库现金管理以及中期借贷便利对货币市场尤其是短期货币市场的影响，能更好观测上述操作的实时效应。由于DR007自2014年底公布，且公布之初存在着短暂的强烈波动，为避免这种波动导致厚尾效应，并导致可能的模型残差非正态分布，本文选取的样本数据将从2016年开始，2025年6月末结束，因此一共2399个样本点。为便于建模，本文对所有变量取自然对数。

（二）数据平稳性检验与滞后阶数选择

ADF单位根检验结果显示，所有变量均为平稳序列（见表1），满足VAR模型建模要求。

表1 各变量的ADF单位根检验

基于AIC信息准则，并考虑样本量充足，本文最终选定14阶滞后模型。

（三）建立模型方程与模型稳定性检验

基于上述检验结论，本文构造一个包含5个变量的14阶VAR模型，方程显示，DR007受下列变量影响最为显著。

表2 VAR模型部分变量估计值

注：***、**、*分别表示P值在1%、5%、10%的水平上显著。

初步观察VAR模型估计结果，DR007表现出显著的自相关性，MLF操作也显示出一定影响，而TCM操作的影响则不明显。下文将通过格兰杰因果检验和脉冲响应函数进行更严谨的动态分析。

模型构造完毕后，还需对其进行单位根检验，以确保模型稳定、脉冲响应等函数能够收敛。根据检验结果显示，所有特征根的模都在单位圆内，因此可用该模型的结果进行分析。

三、实证结果分析

（一）格兰杰因果检验

表3展示了格兰杰因果检验的结果。结果表明，“MLF（中期借贷便利）的投放与收回不是DR007变化的原因”这一原假设在1%的显著性水平上被拒绝，说明央行通过MLF操作确实对市场利率产生了显著影响。相比之下，“TCM（国库现金管理操作）的投放与收回不是DR007变化的原因”的原假设仅在10%的显著性水平上被拒绝。因此，与MLF相比，国库现金管理操作对市场利率的影响可能相对较弱。

表3 格兰杰因果关系检验结果

注：***、**、*分别表示P值在1%、5%、10%的水平上显著。

（二）脉冲响应分析

VAR模型允许我们通过脉冲响应函数刻画中期借贷便利、国库现金管理操作的变化对市场利率的动态影响。如图1所示。

图1 MLF、TCM对DR007的脉冲响应分析图

图1显示了中期借贷便利投放与收回、国库现金管理投放与收回引起DR007变化的脉冲响应函数图。从中我们可以看出：在当期给MLF_inject一个正的冲击后，即向货币市场投放流动性后，DR007会从当期开始上下波动，并在一个星期后扩大波动幅度，在15天左右利率将会出现明显下降，20天后利率向期初利率进行回归，最后维持在略低于期初利率的程度上。从中我们可以看出，MLF投放的中期资金注入市场后，由于存在操作时滞和市场预期分歧，短期利率（DR007）会先出现波动。随着资金逐步到位和可能的宽松预期强化，约两周后利率开始显著下降。随后，央行会通过公开市场操作进行“削峰填谷”的精准调控，引导利率向政策利率（MLF利率）锚定的水平回归。但由于银行体系流动性总量确已增加，最终利率会稳定在略低于初始水平的的新均衡上。央行执行中期借贷便利收回操作对DR007的影响与投放刚好相反，在当期给MLF_withdraw一个正的冲击后，DR007会立刻在数天内上升，之后出现一个短暂的下降后，重新回到初始利率上方波动，并最终维持在高于初始利率的程度上。央行进行MLF收回操作相当于从中期层面回笼基础货币。这一操作立即向市场传递了紧缩信号，导致银行预期未来中期资金匮乏，因此纷纷保留流动性、谨慎融出，推动DR007在数天内快速上升。随后，由于部分机构短期头寸调整或央行进行少量对冲操作，利率可能出现短暂的技术性回落。最终，市场利率稳定在高于期初利率的新均衡点上。此外，值得注意的是，相比投放操作，央行收回中期借贷便利会立刻导致市场利率上升。这可能是因为面对投放，市场初始反应是分歧和观望；面对收回，市场的第一反应是规避风险，因此利率上升的反应更快、更剧烈。这也说明了现阶段央行调控可能具有一定的不对称性：收紧流动性的行为引发的市场反应比释放流动性更迅速、更剧烈。

相较于中期借贷便利（MLF），国库现金管理（TCM）操作对市场利率（如DR007）的影响微弱且统计上不显著，无论是投放还是收回，其引发的利率波动幅度均较小，脉冲响应置信区间始终包含零轴，表明其效应缺乏统计显著性，主要原因在于TCM规模较小、期限较短，银行仅将其视为临时性头寸调剂而非长期配置依据，加之其由财政部主导、属财政收支的技术性调整，不传递货币政策信号，难以引导市场预期，其短暂流动性影响也极易被MLF、公开市场操作等更主导的政策工具所覆盖；具体而言，投放后利率虽短暂小幅下行，收回后虽有轻微上行，但均迅速回归并最终稳定在略低于初始水平的位置，反映出市场普遍忽略其政策含义，而财政资金的后续支出回流更进一步削弱其紧缩效应，最终市场利率仍由整体宽松的货币政策环境和更具影响力的流动性工具所主导。

四、结论与政策建议

本文通过收集2016年至2025年6月的有关日度数据，建立VAR模型，并运用格兰杰因果分析与脉冲响应的方法，通过增加中期借贷便利投放与收回作为对比变量，研究了国库现金管理操作对市场利率的动态影响。本文的研究表明：相对于正统的央行市场操作工具如MLF等，国库现金管理操作在当前对市场利率的影响并不显著。所谓“财政-央行”双调控模式在实际的货币调控过程中并未明显产生。这可能与国库现金管理操作规模仍然偏低、国库现金管理操作主要是获取资金收益因此续作规模基本一致、市场参与者对国库现金管理的预期不强等因素有关。基于此，本文提出如下政策建议：

一是明确功能定位，强化财政属性，淡化其货币政策功能预期。实证结果证实国库现金管理对市场利率影响微弱，政策制定者应明确其核心目标是“在确保安全和流动性的前提下，实现国库闲置资金的保值增值”，而非将其作为一项常规的流动性调节工具。二是加强财政与央行的常态化、机制化沟通协调。虽然国库现金管理操作本身影响有限，但其对基础货币的影响，仍可能对央行的流动性精准调控构成干扰。建议强化财政部门与央行国库部门之间关于国库现金管理操作计划（如预计规模、期限、时点）的定期通报机制。央行可据此将其纳入流动性预测框架，在进行MLF、逆回购等操作时提前进行对冲，实现“削峰填谷”，确保市场利率平稳运行，避免因信息不对称导致的市场波动。三是审慎评估并逐步探索扩大操作规模的可行性。当前国库现金管理对流动性影响不显著，一个重要原因在于操作规模相对有限。值得关注的是，苏州市已于2025年6月率先开展市级国库现金管理试点，未来随着财政收支规模持续增长和国库库存余额的稳步积累，在确保财政支付安全的前提下，可结合试点成效，审慎研究扩大操作规模的可行性路径。四是提升市场透明度，加强投资者教育。建议财政部门联合央行部门定期发布国库现金管理操作的总结报告，详细说明操作目的、规模、中标利率、参与银行等信息。同时，通过官方渠道向市场参与者普及国库现金管理的财政属性，明确其与央行货币政策工具的本质区别，引导市场正确理解和看待该项操作，避免过度解读和投机行为。

参考文献

[1]李俊生;姚东旻;李浩阳.财政的货币效应——新市场财政学框架下的财政-央行“双主体”货币调控机制[J].管理世界,2020,(06):1-25+241.

[2]刘朝阳;张祎;张璐.财政收支的货币效应:理论机制、经验证据及政策蕴含[J].金融经济学研究,2024,(04):121-141.

[3]陈建奇;张原.国库现金转存商业银行对货币供给政策的影响——基于商业银行资产负债框架的扩展分析[J].金融研究,2010,(07):85-98.

[4]付英俊;李丽丽.国库现金管理对货币供给和利率影响的实证检验[J].财经纵横,2017,(06):165-168.