中图分类号：F 275            文献标识码：A

一、引言

电商物流的迅速发展促使我国传统休闲零食企业向线上销售转型，好想你作为传统企业有着完整的产业链和供应链，但迟迟不能成功转型线上销售，而百草味是一家年轻的电商品牌，但其渠道有限。本次并购整合双方资源，帮助好想你开始了线上销售转型，也助力百草味成为零食三巨头之一。从双方的业绩和市场价值的提升程度来看，本次并购无疑是成功的，但本次并购是否满足了股东对于最低收益预期的要求呢？

基于此，本文通过EVA模型研究股东视角下好想你并购百草味并购价值变化，探究此次并购活动的内在价值，提升管理人员对于企业的价值管理能力。

二、企业并购的动机

随着我国经济的深入发展，企业为了需要抓住发展机遇去增强核心竞争力。企业通常选择通过并购方式代替自行建设方式去扩大经营规模，这种方式大幅度提高了经济效益，有效避免了自行建设的资源配置问题以及较长建设周期的问题，达到“1+1>2”的效果。企业通过纵向并购有效突破行业壁垒，通过控制渠道从而达到控制成本以及实现差异化战略的目的。企业通过横向并购则通过扩大规模、提高市场占有率来形成规模经济。

三、企业并购的风险

（一） 战略决策风险

并购涉及的金额较大，而企业并购质量与企业未来的发展有较强的关系但并购企业做出战略决策存在一定的盲目性，一旦决策失误会对企业资金情况以及后续发展带来很大的风险。

（二） 信息不对称风险

被并购企业通常因为想获得更多的利益故意隐藏或刻意编造利于并购的信息，导致并购企业由于存在信息差对被并购企业的并购交易条件远高于市场价值，给并购公司带来巨大不利后果。

（三）  融资风险

并购涉及到的资金规模较大，并购企业短时间内较难通过自有资金支付，大多企业会选择通过股权融资或者债券融资来筹集资金，但融资本身就存在较大风险。

（四）  整合风险

并购完成后企业需要进行资源整合，根据未来的发展方向配备资源、安排管理人员，同时适当减少重叠业务。如果没有对资产进行合理有效的整合，让现有资源互相配合、发挥最大的优势会导致企业未来一部分经济损失。

四、EVA价值评估模型的企业并购效果评估思路

EVA，又称经济增加值，主要是指企业在一定经营周期后产生的税后利润扣除全部资本成本之后的剩余利润。EVA在一定程度上客观反映了企业的生产经营对股东创造的财富。EVA价值评估模型站在股东视角去衡量企业经营业绩的情况以及公司创造价值的多少。EVA的计算公式如下：

EVA=NOPAT - TC×WACC

其中NOPAT是调整后的税后净利润，TC是调整后的资本总额，WACC是有息负债和权益成本加权平均后的资本成本。

EVA>0意味着企业本年的净经营收入可以支付本年的资本成本，达到了股东要求的报酬，企业创造了价值。

EVA<0意味着企业没有达到股东要求的最低报酬，虽然表面上来看公司是盈利的，但是扣除资本成本后没有盈利，企业并未创造价值。

五、案例研究——以好想你并购百草味为例

（一）案例背景

（1）案例公司背景

并购企业——好想你：好想你创始于1992年，其主要从事红枣、冻干产品等营养食品的研究开发。好想你于2011年在深交所上市，成为第一家红枣行业的上市公司。

被并购企业——百草味：百草味于2003年创立，开启第一家线下店铺。2010年百草味在淘宝开启了第一家线上店铺，逐渐发展成为全品类休闲零食品牌。

（2）并购过程

2016年2月，好想你发布公告决定出资9.6亿收购百草味100%股权，交易中发行股份与现金支付的比例分别为85%和15%；

2016年7月，证监会批准好想你并购百草味，并取得工商营业执照；

2020年2月，好想你与百事公司达成最终协议，以现金支付的方式出售百草味100%的股权。

2020年6月，好想你出售百草味手续全部完成，收到百事公司支付的7.05亿美元（折合人民币为49.53亿元）。

（二）并购动因分析

（1）品牌互补。

好想你为线下知名的休闲零食品牌，而百草味为线上知名的休闲零食品牌。

（2）渠道互补。

好想你属于传统企业，有完整的产业链以及供应链，但好想你电商平台经营效果不佳。百草味作为一家年轻的电商品牌，及时抓住电商的快速发展机会大力发展休闲零食，但其存在渠道有限的问题。

通过并购百草味，好想你可以迅速占领电商物流平台，而好想你也可以通过自身完整的线下供应链帮助百草味扩充线下销售渠道。

（3）产品互补。

好想你主要以销售红枣类产品为主，产品结构比较单一，其余休闲零食销量都不好；而百草味正好是全品类休闲零食品牌。

六、EVA的计算调整

（一）税后净利润（NOPAT）计算

NOPAT（税后净营业利润）=营业利润-所得税费用+[利息支出（非金融机构）+资产减值损失+开发支出]*（1-企业所得税税率）+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额

表1   税后净利润的调整

单位：万

（数据来源：国泰安CSMAR数据库）

由表一数据可知，随着线上购物发展，好想你作为典型的线下企业进行产品线上化转型较为困难，2015年NOPAT较低。2016年好想你收购百草味后，经过一年的资源整合，2016—2020年NOPAT呈现明显的上升趋势，2020年百事收购百草味后好想你2021年NOPAT明显下降。

（二）资本总额（TC）计算

资本总额= 所有者权益合计-在建工程净额+递延所得税负债-递延所得税资产+短期借款+交易性金融负债+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款

表2    资本总额的调整

单位：万

（数据来源：国泰安CSMAR数据库）         

由表二数据可知，自2016年好想你收购百草味之后，好想你的TC同比明显上升。但在2020年卖出百草味之后，不同于NOPAT的快速下降，好想你的TC下降速度缓慢。好想你在并购百草味后加大了短期借款的比例，主要通过负债进行融资，在出售百草味后则加大了股权融资的比例。

（三）加权平均资本成本（WACC）计算

加权平均资本成本=债券资本成本*（1-企业所得税税率）*（债务资本/总资

本）+股权资本成本*（股权资本/总资本）

股权资本成本=无风险利率+风险因子*市场风险溢价

其中：债券资本成本和无风险收益率使用银行一年期贷款利率和存款利率；风险因子使用沪深市场股票250交易日流通市值加权的BETA值；市场风险溢价使用4%。

表3   加权平均资本成本的计算

单位：万

（数据来源：国泰安CSMAR数据库）      

从表三数据可知，2015—2016年好想你的债务资本比例以及股权资本比例保持稳定，在2016年收购百草味之后，好想你逐渐优化资本结构，开始增加负债的比例。2020年百事集团收购百草味之后，好想你显著增加了股权资本的比例，一定程度上减低财务风险，合理调整资本结构降低风险。

（四）基于EVA的企业价值评估

经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT） - 资本总额（TC）×加权平均资本成本（WACC）

表4   经济增加值的计算

单位：万

（数据来源：国泰安CSMAR数据库）

从表四数据可知，除2020年外，好想你的EVA在2016—2021年均显著小于零，这意味公司的盈利不足以补偿债权人和投资者预期获得的最低报酬。自2016年好想你通过并购百草味起，好想你的EVA并没有像税后净营业利润一样飞速增长，仍然维持着较低的水平，这个数据意味着本次并购始终未增加公司价值，并购效果未达到预期效果。

2019年，百草味超额完成了收购合同对赌协议中的盈利目标，成为好想你业绩快速增长点。但显然好想你并没有利用好百草味线上销售渠道，仍然坚持线下销售为主的产品战略，“每日坚果”系列获得了较高知名度和销售收入，但其销售额却不足百草味销售额的十分之一。此时的好想你已经没有足够的实力去帮助百草味进一步成长，有着雄厚资源的百事集团却可以帮助百草味变得更强，于是2020年好想你决定以近50亿元人民币的价格出售百草味。

七、结论与启示

1、研究结论

本文通过EVA法评估好想你在并购百草味行为前后的企业价值。总体而言，好想你从2016年并购百草味开始税后净营业利润大幅增加，但EVA增长相对缓慢，始终没有突破EVA＞0的关卡，主要因为并未有效降低资本成本。数据显示好想你一定程度上减缓了企业价值下降的速度，但始终没有逆转好想你企业价值下降的趋势。同时好想你仍然坚持线下发展战略，在并购百草味结束后并未把双方资源合理整合，充分运用百草味的线上资源优势，对于线上销售仍处于摸索阶段。

虽然本文对于运用EVA法调整相关项目存在一定的局限性，但是相比较于传统的估值模型，该方法通过股东对于最低预期收益的需求，综合考虑企业的债务资本和权益资本从而综合评估企业价值，一定程度上可以客观反映好想你并购效果，评估好想你的内在价值。

2、研究启示

本文通过使用EVA法对好想你的并购行为进行价值评估，对于当前有转型战略的线下休闲零食企业有着一定的启示。根据EVA的计算原理，企业需要在增加税后净营业利润的基础上降低资本成本的同时才能要实现企业价值的增加。首先企业应该合理优化资本成本，减少不必要支出，同时在合理评估投资计划，优化资源配置。其次企业需要明确战略目标，在并购后合理整合双方资源，让现有资源互相配合，发挥最大的优势，提高资金的使用效率。最后企业应该通过自身的规模选择合适的并购对象，收集更多被合并企业的准确消息，更多了解企业经营风格、运营模式、营销策划等一系列信息，综合评估选择合适的并购对象。

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